| 时间 | 券商/首席 | 标题 | 主要观点 |
| 2018/1/24 | 平安债券 | 细观通胀系列（三）：为什么发达国家非贸易部门通胀与产出缺口脱钩？ | 发达国家非贸易部门通胀的低水平是2017年来的一个新现象。除中国外，美、欧、日、英服务业通胀都处于较低的水平。拉长视角看，2008年金融危机前服务业通胀较好的捕捉了产出缺口带动的内生通胀周期，但2011年后发达国家服务业通胀与高频经济指标相关性均明显下降。我们认为价格管制说（美国医改等）与薪资乏力说均无法解释发达国家非贸易部门通胀与产出缺口的脱钩，服务CPI除了反映产出缺口外，还反映了其他长周期因素的变化。 ■ 美国服务PCE与高频经济指标脱钩的关键在于金融地产项。美国PCE构成项中，“住房”占比18.2%，“金融服务与保险”占比7.9%。两项不仅占比较大，更重要的是其具有相当强的金融属性。2002-2010年美国PCE金融地产项与其他项目同步波动，均与产出缺口高度相关。2011年后随着美联储大规模扩表，美国PCE金融地产项趋势性上行，与产出缺口的运行方向显著背离。此后美国PCE金融地产项仅在2014年（美联储退出QE3）和2017年（美联储启动缩表）两段时间有所下行。剔除金融地产项目后，美国耐用品新订单与服务PCE仍保持着较高的相关性（领先6期相关系数0.48）。换句话说，金融因素的变化使得美国PCE金融地产项在2011年后走势与经验规律背离，并导致美国服务PCE与产出缺口脱敏。 ■ 金融周期与经济周期的错位是发达国家非贸易部门通胀脱钩的内因。金融危机后发达国家量化宽松释放的基础货币大量进入虚拟经济，抬高资产价格与估值、挤压资产波动率，而实体经济则恢复缓慢，这使得2011年后美欧金融周期与经济周期在弹性上均发生明显背离。强金融周期显著抬高了资产价格，作用于房租、金融服务费等多个层面，最终使得非贸易部门通胀与产出缺口的关系显著弱化。2017年美国金融周期向下，广义信贷、楼市销量明显降温，促使美国服务PCE掉头下行。我们用美国广义信贷、美国耐用品新订单两因素拟合美国服务PCE，发现两者可以解释76%的美国服务PCE波动。 ■ 因核算方法不同，金融周期对我国非贸易部门通胀影响较小。1）中国CPI篮子中金融服务权重很小。中国原来不统计金融服务的价格变化，2016年1月CPI基期轮换时才纳入金融服务，归在“其他用品和服务”项下，权重不超过2.0%。而美国PCE篮子中金融服务权重达到7.9%。较低的金融服务权重，使得广义信贷、手续费等项目对中国CPI直接影响很小。2）中国CPI居住项统计方法与欧美有所不同。不同于欧美国家主要采用市场价格对自有住房虚拟租金进行估算，我国采用使用者成本法进行估算，这降低了CPI居住对房价和房租价格的敏感性，此外中国CPI统计口径中一定比例的公房房租亦强化了这一点。 ■ 2015年来中国服务CPI持续走高，相对于消费升级，价格机制改革可能是更为重要的因素。2015年至今中国服务CPI逐步从1.35%上升至3.0%，消费升级与价格改革提供了两种竞争性的解释。我们发现若剔除医疗、教育等价格管制项目，服务CPI中的“市场化”部分（包括旅游、娱乐、家庭服务等）在2014-2016H1是震荡走低的，与同期社融、工业增加值等经济指标表现一致。如若消费升级是主导性的因素，没有理由仅仅医疗、教育涨价，而旅游、娱乐、家政不涨价。我们认为在宏观经济平台期，消费升级是一个相当长而缓的变量，服务品价格的短端波动仍主要取决于宏观经济的冷热及价格管制的变化。根据我国价格机制改革的顶层规划，2018-2020仍然是中国价格改革重要的三年施工期，未来三年价格机制改革大背景下的医疗服务仍是我国CPI相当重要的外生扰动项。 |
| 2018/1/24 | 文涛宏观债券研究 | 全国居民收入增速为何可以同时高于城、乡居民收入增速——国内宏观经济周报 | 国家统计局公布数据显示，2017年全国居民人均可支配收入名义增长9.0%，城镇居民人均可支配收入8.3%，农村居民人均可支配收入增长8.6%。按照通常理解，全国居民可支配收入增速应该位于城镇与乡村收入增速两者之间。因此，全国居民人均可支配收入增速同时高于城、乡居民可支配收入增速颇令人费解，甚至引起对统计数据的质疑。我们认为，这一现象很可能跟城乡人口占比的相对变化有关，由于城镇居民人均可支配收入水平要高于农村人均可支配收入水平，因此，即便城镇与乡村人均可支配收入水平增速为零，农村人口转变为城镇人口也会导致全国人均可支配收入水平的提升。通过简单的公式推导与实证数据，我们验证了这一判断。 从高频监测数据看，短期价格上涨压力或减弱。生产方面，发电耗煤增速回升、高炉开工率低位持平，浮法玻璃产能利用率持平，尿素企业开工率回升。价格方面，上游原油、铁矿价格回落，煤炭价格持平，中游钢铁价格回落，玻璃、水泥价格回落，有色价格分化。库存方面，上游原油、煤炭库存回落，铁矿石库存上行，中游钢铁库存分化、有色库存分化。需求方面，汽车零售增速回升，1月中旬房地产销售降幅扩大。 流动性方面，本周央行资金净投放，市场资金利率整体回升；十年国债收益率回升；人民币对美元升值；1月26日当周逆回购到期量为7700亿，MLF到期量为1070亿。 重要新闻梳理：2017年经济增速超预期，关注三点新变化。东北振兴金融合作机制成立。2017年我国海洋生产总值达7.8万亿元。 |
| 2018/1/24 | 姜超宏观债券研究 | 环保攻坚战：现状、路径与机会 | 从排污到治污势在必行。当前中国环境状况堪忧，污染防治已是破釜沉舟。中国PM2.5已是美国的7倍，PM10则是美国的1.6倍，污染物排放量已远高于发达国家，且仍在持续增长。其中，大气污染主要集中在电力、水泥和钢铁行业；水体污染集中在农产品加工、纺织、化工和造纸行业；土壤污染集中在电力、钢铁、煤炭、有色和化工行业。值得庆幸的是，污染问题已受到政府重视，而环保政策力度也逐步升级。国家层面的污染治理始于06年，《“十一五”规划纲要》第一次把节能减排列为约束性目标。“十二五”期间，国家构建水土气环保体系并修订《环境保护法》。15年国务院印发《关于加快推进生态文明建设的意见》和《生态文明体制改革总体方案》，标志着环保政策力度再度升级。过去两年最大的亮点为16年底人大常委会通过《中华人民共和国环境保护税法》，这是我国第一部专门体现“绿色税制”的单行税法。17年环保政策进入执行阶段，高规格环保督查全面展开。 当污染治理遭遇经济转型。从排污到治污的转变，中国并非特例，我们考察美国、日本经验，总结共性。美国经验：产业、能源结构双双调整。1940-1960年代，美国空气环境污染事件频发，主要来源于工业生活用煤和汽车尾气。55年开始，联邦政府陆续颁布多项环保法案，并利用行政化和市场化手段多拳出击。经过全国层面的污染治理，美国污染物排放出现明显下降，能源消耗结构和产业结构也发生调整。制造业出现萎缩而现代服务业兴起，制造业内部则表现为传统重工业退出和高端制造业扩张。而环保服务和环保设备行业规模则不断扩大。日本经验：从“末端治理”到“循环经济”。1950-1970年代，日本也发生过严重的污染问题，污染源为重化工业的污染物排放，硫化物污染贡献居首。日本的环境保护政策经历了从“末端治理” 到“循环经济”的过程，出台了一系列公害防治专项法，着眼于总量控制、高标严惩和适时调整。在资源节约利用的循环经济下，日本的能源和产业结构也有了相应调整，其中污染较重的化石能源消耗占比和制造业占GDP比重不断下降，而环保行业发展迅猛。总结美国日本经验，其共性在于：重大公害事件都发生在工业化率接近顶峰时期；公害事件爆发都引发公民意识觉醒、政府坚定惩治污染的决心；都经历了公害治理、环境保护、发展循环经济三个阶段；都是行政化、法制化、市场化治理手段并举，都有赖于产业结构和能源结构调整。 环保长效机制如何构建？当前的污染问题与工业化过程相伴而生、积弊已久，治愈污染痼疾需构建长效机制，包含三个方面的结构调整。一是调整产业结构，淘汰落后产能。从污染物排放构成看，火电、钢铁、水泥、有色和化工是造成大气污染的主要行业。环境恶化源于过去经济依靠工业投资驱动，目前进行的去产能改善了工业供需，环保约束了工业生产。二是调整能源结构，加大节能力度。高耗能行业同时也是高污染行业，未来优化能源结构将通过降低煤炭消费比重、提高天然气消费比重、安全发展核电和大力发展可再生能源来实现。三是调整运输结构，提升排放标准。汽车是污染物总量的主要贡献者，其排放的NOx和PM占比超过90%，HC和CO超过80%。以铁落货运替代公路货运、降低柴油车比重、提升排放标准均有助于优化运输结构、减少污染排放。四是从排污费到环保税的升级，不仅增强了执法刚性，调动地方政府积极性，也更强调企业主体责任。而随着环保税开征、国五标准全面执行，三管齐下的环保长效机制也逐步建立。 破旧立新孕育机会。污染防治意味着破旧立新，将带来三类机会。一是需求扩张带来的行业景气向好，最典型的是环保行业，17年前11月废弃资源综合利用业收入、利润增速高达18%、32%。二是供给收缩带来的行业集中度上升，利好龙头，治理污染过程中，环保不达标的“小散乱污”企业倒闭关停，带来重污染行业的集中度提升。三是传统行业内部新旧更替，老树发新芽。15年以来，新能源车销量增速远高于传统车型，占乘用车销量比重也持续上升。 |
| 2018/1/24 | 招商证券宏观谢亚轩博士团队 | 通胀视角看美债收益率的上升 | 12月中旬以来，主要发达国家10年期国债收益率持续上行，截至1月19日，美债收益率上行29BP（较12月中旬）至2.61%，上行幅度最大，德、法、英、意国债收益率分别上行24.7BP、17.6BP、12.3BP、17.8BP，欧洲整体上行幅度低于美国，日本国债收益率上升了2.9BP。 利率水平的抬升，一方面与强劲的全球经济相符，一方面也与原油价格上涨带来的通胀抬升预期有关。历史显示，无论长期还是短期来看，美国十年期国债收益率的变动趋势与整体CPI的走势较为一致，而我们发现虽然美国核心通胀决定了通胀的中枢水平，但整体CPI波动与能源CPI变化更加同步，即原油价格同比主导美国CPI短期波动。 近期原油价格持续上涨，BRENT原油价格一度突破70美元/桶，假设2018年油价平稳的情况下，整体通胀将在上半年出现上升，7月之后出现回落，2018年美国整体通胀很可能先升后降，全年通胀的高点可能出现在6、7月。如果原油中枢维持在65美元以上，油价对全年CPI都将产生正向拉动。 历史显示，无论长期还是短期来看，美国十年期国债收益率的变动趋势与整体CPI的走势较为一致，通胀水平对利率影响显著。 但是，这并不必然意味着油价快速上涨会导致利率也以同等速度快速上升，历史情况表明，利率与通胀的关系是变化的，通胀大幅波动的阶段，利率变动相对通胀的弹性往往下降，即利率的变化更为缓和。 |
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