【摘要】主导商品价格运行的有周期性因素，也有行业周期之外的力量；主观交易的核心是抓住行业主要矛盾，关键是观察和把握矛盾主要方面变化的拐点。基于这样的投研框架，我们认为铁矿石正在经历“双驱”到“双杀”的转变，中期存在重大做空机会。

因果轮回，周而复始，概莫能外。铁矿石期货上市已七周年，如果从08年“首发跟风”模式打破、铁矿石定价日趋金融化算起，已12个春秋。从2011年加入大商所进行铁矿石期货合约研究设计开始，笔者在黑色板块已持续跟踪十年。回顾过往，梳理影响行业运行的周期性力量，挖掘穿越周期的不变因素，对未来研判、决策有所参考。

一、历史回顾——变与不变

（一）需求与供应周期

从大周期看，需求在供需这对矛盾中一般占主导地位。过去百年，全球包括钢铁在内的金属整体板块两个超级周期都是由需求主导的：第一个大上升周期是二战后到20世纪70年代的30年间，受战后重建和日本经济崛起推动的；第二个大周期就是我们所亲身经历的从2002年开始的中国大规模城镇化、房地产开发所引领的。这是两个市场力量占主导的、影响世界经济格局的大周期，在需求加速扩张的阶段（上世纪50-60年代、本世纪第一个十年），会推动相关资产价格达到一个惊人的高度。这是螺纹钢的价格在08年创了新高后，不管是“四万亿”刺激、供给侧改革，价格都无法逾越的根本原因。

供应是为满足需求的，但矿业供给问题又会不同程度地放大需求因素——这是由矿产品专属性强（例如，98%以上的铁矿石用于钢铁冶炼）、投资开发周期长、世界级主流矿山行为模式独立性强（囚徒困境）等决定的。在中国周期启动后，矿山相继开始大规模投资开发，但供给的反应是滞后的：这是因为此前10-15年间系统性投资缺乏，导致未开发资源、配套基础设施、项目开发以及经营技巧欠缺。而在供应“追上”需求之后，出于巩固垄断地位、自身经济效益最大化等考虑，主流矿山没有及时“刹车”。这加大了价格波动、拉长了恢复均衡时间。

图1 2007-2020年螺纹钢价格

数据来源：WIND

图2 1980-2008年全球矿业勘探支出及发现

资料来源：UBS

（二）主要矛盾与矛盾的主要方面

供需决定价格长期走势与周期级别，而库存、行业利润、政府行为等因素决定了周期的长短与节奏，或者说这些因素一起影响了中期行情。而对于期货博弈而言，中期研判是更重要的。从笔者的实践来看，判断强弱的核心是要抓行业主要矛盾和矛盾的主要方面，脱离了这些来谈多空或者操作策略，从根本上是站不住脚的，也很容易在残酷市场里迷失。

我们整理了近二十年影响螺纹钢（铁矿石）阶段性、中期走势的主要矛盾及

矛盾的主要方面。基于此，我们可以得出每个阶段较好的策略，这是顺势而为。例如，14、15年，黑色圈机构大量、长期参与铁矿石正套交易，获得较好的稳定收益，这就是顺应了当时需求边际弱化、而供应惯性向前的趋势。抓主要矛盾，也会避免犯致命错误：19年初，我们基于供需矛盾都不突出、行业主导力量是利润回归的研判，做了多铁矿石空钢材的套利策略；而实际情况是，我们低估了铁矿石供给端短期扰动的强度，错过了铁矿石单边上涨的机会；但是，第一，我们没有做空，第二，通过利润回归套利也抓到了我们能把握的机会。

主观交易的核心就是矛盾研判，一旦抓住矛盾，可以把握大级别、中长周期机会，这是主观的优势。但主观交易劣势也非常明显：第一，操作较为“粗糙”，尤其是止损机制方面；第二，在行业趋势拐点来临时，不敏感，或者说抓矛盾的难点在于观察和把握拐点。解决这些问题，我们的建议是：一方面，要多交流，尤其是跨板块、跨领域交流，皆听则明；另一方面，更重要的是，加强量化研究与支持。15年底，管理层提出并实践钢铁供给侧改革，产业人士基于之前多年的行业弱势惯性思维，大多不看好该政策效果，甚至有不少人在16年惯性做空。但如果当时多与看宏观以及金融行业人士交流，想法会不一样；或者，如果认可市场充分有效理论，观察黑色价格技术走势，也会提高警觉。再比如，我们在19年参与多铁矿石空螺纹钢策略之前，业内人士也大多看好该策略，有不少朋友已经参与过该策略并止损出场，而我们是一直耐心等待量化给出较优的入场信号。

表1 近二十年钢铁板块阶段性主要矛盾及矛盾的主要方面

资料来源：凡相投资整理

图3 铁矿石16年初形成月线“攻击”形态

图4 买铁矿空螺纹的形态、统计值

数据来源：TBQuant，凡相投资整理

注：入场比值为0.15，处于历史区间百分位的18%，为历史低位。

（三）不变因素

上述周期性因素，轮番呈现，我们重点就是在这些变化中寻找动态平衡。而有没有一些因素是穿越周期、这些年没有变化的？这样的因素对我们观察和研判有何帮助？

1、行业格局没有根本变化

先讲一个故事。在铁矿石上市交易初期，市场对交易所引入国产铁精粉作为交割品不是很理解，甚至有人会认为交易所“帮助”空头，这是理解偏差：当

时我们研究和推进“实物交割”铁矿石期货（我们会在后期发布关于期货现金交割和实物交割对比的文章）的最大难点，或者说证监会、钢协等主管单位最为关注的是海外矿山垄断问题，而减轻这个因素影响的途径之一就是把国产矿纳入交割体系（这对我们的研究提出了很大的挑战）。

十年过去了，矿山垄断、或者说集中度高的问题，并没有改变，甚至从数据反映的情况还强化了。行业的这种格局放大了每轮钢铁价格的波动，也使得铁矿石的情况相比其他基本金属原材料更加“波澜壮阔”。其实，在08年金融危机时，我国当时有机会“适度”改变这种格局，但因为各种原因，没有抓住机会；在当前“百年一遇大变局”面前，我们能不能把握机会改变这个行业局面，且拭目以待。但就可预见的未来，这种产业地位不匹配的情况仍将作为一个重要因素影响着我们铁矿石市场运行。

另外，需要指出的是，市场一般比较关注重点企业的变化所导致的集中度问题，而容易忽视另外一个集中度问题——地域集中度。事实上，全球铁矿石市场虽然在近十年出现了像FMG、Roy Hill等新晋大型矿山，表面上看好像降低了“三大矿山”的影响力，但这些矿山基本也位于澳洲、巴西，实质上增强了铁矿市场地域集中度，而这也将成为铁矿石市场博弈的一个重要方面：如果说2019年铁矿石暴涨的主因是重点矿山企业出现生产状况（淡水河谷矿难），那么今年上半年铁矿石供应阶段性问题的主因则是区域性的（巴西全国疫情）。顺便指出，钢铁产业链另外一个原燃料环节——焦化领域，其区域集中度本来就较高，加之近年不断推进并卓有成效的焦化厂环保关停与产能置换、中小煤矿关停及兼并重组，集中度又显著增强，这也是焦炭价格波动高于螺纹的根本原因。

图5 全球铁矿石CR4及澳洲、巴西铁矿石产量占全球比重

数据来源：上海钢联，凡相投资整理

图6 山西煤炭储量与产量占全国的比例

数据来源：同花顺ifind

图7 黑色系品种历史波动情况对比

数据来源：WIND，凡相投资整理

2、行为强化

任何市场主体都在周期的影响之下，而有一个主体的行为可以显著作用于市场与周期——大国政府。二战后到现在，能全局性影响全球经济运行的只有中美两个国家，而我们所关注的黑色产业在最近几十年尤其需要分析中国的情况：且不说此轮超级需求周期由中国引领，就说08年金融危机、全球经济一片惨淡时，是中国政府强有力的应对举措，将全球经济重新送入正常轨道，这一方面体现了我们的大国担当，另一方面，作为市场参与者，需要思考的问题是这种大国行为如何影响市场的周期？

笔者观察到的现象是，仅就钢铁领域而言，政府经济行为带有很强的“自主性”和“独立性”，而这些政策、措施与市场自身规律相叠加之后，最终是放大了周期的级别。例如，在16年供给侧改革之前，市场其实已经逐渐出清，并出现一些积极信号（比如库存周期已大概率见底），此时，出于稳定钢铁行业、保障就业等考虑，我们推出了供给侧改革、打击地条钢政策，相当于为市场又提供了一个非常强的推力，形成了价格“双驱”。这种“顺周期”行为模式不光我们国家存在，世界很多国家都有这样的现象，这也是全球主要央行反复强调“货币政策要逆周期”的初衷。

以上两个因素是笔者认为能够脱离铁矿周期而又影响周期的，对这个问题的看法仁者见仁，我们提出来供大家探讨，并作为未来分析研判的一些角度。

图8 中国工业企业库存周期

数据来源：WIND

二、未来研判——战略看空

（一）长期供需天平“确定”而“缓慢”下移

关于长期价格见顶、趋势性看空黑色的言论，近几年有很多，但专家们频频“打脸”。导致很多人认为看空黑色是一个“廉价的噱头”，长期价格走势看不明白也不用管，最起码影响不了中短期策略与交易。这样的想法，我们认为不妥：第一，撇开长期因素和主要矛盾来分析中短期情况，会“只见树木不见森林”，容易迷失方向而出现大的问题；第二，我们注重基于客观的事实和数据梳理行业矛盾，在简单清晰的分析框架内形成的逻辑是经得起考验的——我们旗帜鲜明地长期看空铁矿石。

1、需求在构筑长期顶部

首先要承认的是，中国钢材需求确实“韧性十足”。很多人只看到最近几年看空黑色的言论被证伪，笔者见证这个历程已经十年了——11年刚接手铁矿石期货开发时，在与相关部委、行业协会沟通过程中，有专家就表示，中国钢铁需求已到顶部区域，但需求不会断崖向下，而是构筑“圆弧顶”（后面的事实大家都很清楚）。导致这个认知偏差的根本原因，可能是中国用了几十年时间完成了其他国家上百年的工业化、城镇化进程；也可能只是国人对房子的独特“偏好”。

站在这个节点，无论是从研究员还是交易员的角度，笔者都可以说，中国的钢铁总需求即将进入顶部区域、而城市人均需求正在筑顶：从城镇化率、城市人均钢铁产量、单位GDP与人均钢铁产量的关系（中国当前以美元计的人均GDP正好与美国当年人均钢铁产量达到峰值相匹配）等数据看，中国钢铁需求加速扩张的阶段就是本世纪头十年，期间一般年份增长都在10%以上，甚至达到20%、30%，最近几年虽然钢材需求同比仍有不错的增长，但肯定超越不了第一个周期；这与美国在上世纪50、60年代的情况是基本吻合的。而从“人弃我取”的交易规律看，一个长期被“证伪”、被大多数人已经“淡忘”的因素，基本也就到了尽头，拐点将要出现。

总之，未来中国钢铁总需求的曲线肯定是越来越平滑，或者说曲线的“切线”越来越平，甚至会逐渐出现斜率为负的情况。而放眼全球，能接棒中国成为下一个强劲需求引擎的国家（地区）还没出现。

2、“铁元素”供应曲线会有较高的斜率

“铁Fe”元素，通过两种形式成为钢铁原料，铁矿石只是一种，废钢是另外一种。我国目前每年钢产量中80%左右由铁矿石贡献，废钢贡献20%；但在美国，废钢贡献达到70%，而全球平均也达到了40%。我国未来废钢应用空间巨大。分析铁矿石供应，必须将废钢纳入进来。

从铁矿石看，近20年全球铁矿投资主要周期是02-07年，在09年“四万亿”后的11-12年，也有个集中投资扩产的小周期，但之后，主要矿山新增产能情况较少，从目前了解的情况看，后期再新增大项目的可能也不大。虽然如此，

考虑到重点矿山企业的相互博弈，未来他们维持产量，甚至通过技改、提效等方式缓慢增产的可能性极大。

再看废钢，其回收再利用的特点是平均周期较长，因此，虽然我们国家最近一二十年钢铁产量巨大（从2013年起，产量占世界一半），但我们废钢回收利用比例还远低于世界值。然而只要我国钢铁产量在目前的台阶维持一定时间，废钢的供应会“加速”（废钢在某年的总供应量与当年钢铁总产量及若干年前钢铁总产量有一定比例关系，且距离当前越久远，比例越高）。如果把未来铁矿石供应比作“蓝筹股”，废钢就是典型的“成长股”。因此，将废钢与铁矿石合并看待，未来“铁元素”供应曲线的“切线”应该会保持一个不错的斜率，甚至阶段性会斜率不断提高。

将这样两条供需曲线放在一起，未来铁矿石价格大方向就非常清晰了。考虑我国传统钢铁需求惯性、一带一路逐渐新增需求以及目前废钢供应基数尚小等因素，铁矿石长期价格天平会以比较缓慢的方式向下倾斜。

图9 中美城市人均钢铁产量与城市化率对比

数据来源：WIND，凡相投资整理

图10 中美人均GDP与人均钢铁产量散点图对比

数据来源：WIND，凡相投资整理

图11 四大矿山资本支出2011-2019

数据来源：上海钢联，凡相投资整理

图12 2000年以来中国每年粗钢产量与估算废钢产量

数据来源：国家统计局，凡相投资估算、整理

（二）中期从“双驱”到“双杀”

长期走势的平缓并不一定代表中期没有大级别行情。基于上述主导因素分析，我们认为，铁矿石中期存在重大战略做空机会。

铁矿石这两年因为钢厂利润回归和极端短期扰动因素而导致的上涨，市场已经及时做出反应：例如，主流矿山加紧恢复生产、国外非主流矿山提高生产和发运量、国内矿山也比前几年明显增产；再比

如，由中方参与的大型铁矿新增项目——非洲西芒杜项目明显加快进程（最新公布的消息是2025年前投产）。市场这只“无形的手”本就可以将铁矿石价格拉回均衡水平。

同时，另外一只“有形的手”将加入到这个均衡过程，而这一次与15、16年一样，会从供给和需求两端同时发力，只是换了方向：

在供应端，一方面，因为行业根本格局问题导致的利润分配不公一直是我们的“痛点”，尤其是这两年铁矿石暴涨更是牵动国人神经，加之国际关系博弈因素，管理层对降低我国铁矿石进口依赖问题决心很大；另一方面，废钢作为“城市矿山”，完全符合近来提出的“双循环”和一直追求的绿色可持续发展理念（废钢替代生铁可减排86%废气、76%废水，节省60%能源），因此，我们可以清晰看到，今年国家非常重视矿产品二次资源再利用问题，对废钢进口政策“风向突变”，即鼓励并加快推进相关优质固体废料进口。考虑到目前内外废钢存在明显价差，一旦政策超预期落地，对市场中短期冲击不可忽视。

需求端，市场见证了地产政策松紧变化的多轮周期，地产对经济拉动效应日益减弱、而风险不断累积的当下，决策层果断指示“房住不炒”，近几年相关表述是一脉相承和坚定明确的。政策已经在显现其影响力：最新公布的数据显示，9月房屋新开工面积增速转负、且低于历史同期水平。

因此，政府决策意图在供给和需求两端都将对铁矿石价格形成冲击，而这又“恰好”与当前市场正在发生的变化形成一股强大的合力，我们称之为价格“双杀”。这与15、16年的“双驱”是正好相反的，所以说势无常态、因果轮换。而就像我们在《左手农产品右手贵金属》里面强调的，千万不要低估管理层在下定决心后要推进的政策力度和效果，往往会超过绝大多数人的预期。

表2 近几年中央对房地产市场的表态

资料来源：凡相投资整理

表3 废钢政策的变化

资料来源：凡相投资整理

图13 目前国内外废钢存在明显价差

数据来源：上海钢联

三、当前策略——套利对冲

（一）黑色系多年操作感受

黑色系期货这些年“赚足了”市场的眼球，行情也不可谓不大，但繁华喧闹之下，真正在这个市场赚了大钱的寥若晨星，大部分投资者总的来说应该是亏钱的。幸运的是，笔者从2016年创业经营期现结合公司到后面运营投资公司、管理基金产品这五年时间，我们每年盈利，虽然平均收益20%多，但毕竟在这个残酷的市场里生存下来了。总结这些年的经验教训有很多，但提炼之后就四个字——持续学习。一方面，市场学习能力很强，铁矿石上市初期存在的简单盈利策略（例如14、15年铁矿石甚至出现期货价格显著高于现货价格的“正套机会”！）很快就被模仿和复制；另一方面，随着投资者结构的不断优化、铁矿石期货国际化的推进、期权市场的发展等，投资者间的竞争日趋激烈、对精细化操作的要求越来越高（类似目前有色金属板块的情况）。

然而，只要坚持学习并不断适应这个市场，沉淀下来后，我们就可以在这个领域构筑“护城河”。期货及衍生品市场其实很大、国家政策近年来又非常支持其发展（今年就上了一个大台阶），所以，坚守领域、持续深耕是正道。

最后，一定要形成适合自己模式的、可持续优化改进的体系。凡相投资目前这套投研系统叫“SWOP因果轮换”系统，核心思想是，我们主要策略是强弱套利及对冲，先运用宏观及基本面研究框架，梳理大类资产轮动情况，观察板块品种的核心矛盾轮换节点；然后，选择与自己的研判周期相匹配的操作策略并在正向反馈时耐心持有；最后，做好仓位管理，在矛盾的主要方面有明显变化时及时止盈，或者在市场与研判不一致时及时止损，哪怕这个操作事后证明是“过于谨慎的”。另外，正如上文已提及的，主观交易团队最好是能配备量化研究力量，将两者的优势结合，相得益彰。

（二）当前策略建议

铁矿石中期存在重大做空机会，但变量因素何时发酵有待观察。对于趋势交易者，在管理好仓位前提下，可依托关键压力位，做空铁矿。对稳健型投资者，其实，有一些中长期确定性较高的套利对冲策略供选择：

1、板块内套利

多焦煤空铁矿石套利。逻辑是：虽然煤炭供应整体宽松，但作为期货交易标的的焦煤，是优质主焦煤，随着高炉大型化以及行业环保要求日趋严格，优质主焦煤需求将持续高涨；而这种高质量煤种的产量本身有限，供应又具有明显的地域集中特点，中长期存在结构性短缺问题。同时，与铁矿石一样，澳大利亚是我国焦煤进口重要来源国，这个套利可相当程度对冲国际关系变动而带来的品种扰动风险。此外，从安全边际看，这个套利目前估值水平较低，策略盈亏比合适。

2、板块间对冲

反复刺激的地产需求到了强弩之末、通过行政化手段“出清”过剩产能的钢铁板块目前已显疲态，包括铁矿石在内的黑色板块最终会“报复性”下跌。将黑色作为空头配置，战略做多供需边际改善、低估值品种，是一个不错的选择。

例如，可以多镍空螺纹。一方面，包括镍在内的有色金属板块，更能代表全球经济复苏状况，而这与目前处于经济发展方式转型、经济增速换挡期的中国形成对比；另一方面，美元长期下跌趋势已然开启，这对有色金属更利多。此外，镍是有色板块内与黑色关联度较高的品种（通过不锈钢的联系）。

又比如，做多天然橡胶做空黑色。地产调控越严，基建托底的需求就越大（09年四万亿基建刺激时橡胶的表现是惊人的），因此，从中长期看，橡胶与黑色存在对冲机会。当前天然橡胶处于历史价格底部区间，又具备农产品属性，容易得到资金的关注。

图14 多焦煤空铁矿石比值情况

数据来源：TBQuant，凡相投资整理

图15 多镍空螺纹比值情况

数据来源：TBQuant，凡相投资整理

图16 美元指数月线走势

数据来源：凡相投资整理

图17 部分品种目前价格相对于08年低点的涨幅及相对于最高点的分位数

数据来源：凡相投资整理

表4 白银、原油、镍与螺纹的相关系数

数据来源:WIND，时间周期5年

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作者简介：本文作者刘竺青，毕业于中国人民银行研究生部（现清华大学五道口金融学院），经济学硕士。2011年加入大商所，是铁矿石期货主要设计者之一；十年期货行业积累，历任交易所研究员、期货公司黑色金属板块研究总监、期现结合公司总经理等，现任杭州萧山凡相投资管理有限公司总经理、投研总监。擅长基于宏观与基本面研究驱动的套利对冲策略，历史投资业绩优秀。

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