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| 边泉水宏观与政策求真堂 | 14天逆回购利率跟随下调，需更关注货币量的宽松 | 事件：2020年6月18日，人民银行以利率招标方式开展了1200亿元逆回购操作，包括500亿元7天期和700亿元14天期，7天期中标利率2.20%，与此前持平；14天期中标利率2.35%，相对此前下调20bp。 1．央行重启14天逆回购旨在维护半年末流动性平稳，操作利率跟随下调符合预期。继2月10日开展14天逆回购后，今日为该操作工具的再度重启。14天操作期限更长，且可以跨过半年末，有助于维护半年末流动性平稳，是重启该工具的原因之一。此外，此次7天操作利率保持不变，14天操作利率下调20bp，为操作利率跟随下调，符合预期。回顾此前央行操作，上一次14天逆回购利率下调为2月3日，为对冲公开市场逆回购到期和金融市场资金集中到期等因素的影响，维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕，2月3日人民银行开展了12000亿元逆回购操作。其中7天期9000亿元，利率为2.40%，14天期3000亿元，利率为2.55%，均下调10bp。2月10日最后一次开展14天逆回购后，流动性投放主要通过7天逆回购、MLF来实现。期间7天逆回购操作利率再度下调20bp至2.20%，1年期MLF利率从3.15%下调20bp至2.95%。此次四个月后再度重启14天逆回购，并降息20bp，相当于该政策工具利率的跟随下调，符合预期。 2、往前看，货币政策“价”的下调空间仍然存在，预计1年期MLF将再下调10bp左右；更重要的是货币“量”的宽松，预计全年新增社融32-35万亿元，社融增速13%左右。6月15日央行开展1年期MLF操作2000亿元，且利率维持2.95%不变，市场对于央行未来是否会进一步降息产生了疑问。我们认为，货币政策“价”的下调空间仍然存在。一方面，虽然当前国内外经济已经开始复苏，但部分地区疫情出现反复，复苏基础仍不牢固。国内方面，很明显的体现就是在基建、房地产投资快速修复的过程中，制造业投资修复明显更弱。因此，需要通过降息的方式来引导实体经济融资成本下降；另一方面，金融向实体经济让利是政策的重要方向之一，昨日国务院常务会议也明确表示“进一步通过引导贷款利率和债券利率下行”，“推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元”。金融向实体让利，一方面需要金融机构主动作为，另一方面还需要央行政策予以支持。因此，我们预计1年期MLF将再下调10bp左右，LPR利率也将相应下调。 相对于货币政策“价”的宽松，更重要的是货币“量”的宽松。今年以来政策引导下货币“量”的扩张非常明显。一季度新增社融达到10.9万亿元（去年为8.2万亿元），4-5月新增社融6.1万亿元（去年为3.3万亿元）。实际上，货币量与价是一个硬币的两面，伴随着量的扩张，信贷价格也将保持相对低位，也有助于实体经济融资成本的降低。我们预计今年全年社融为32-35万亿元（去年为25.6万亿元），全年社融存量增速13%左右，相对去年明显提升。此外，预计今年再降准两次，为配合特别国债的发行，本周降准的可能性也明显提升。 3、对市场的含义：A股向上方向明确，利率债相对空间有限。近期国内外疫情出现部分反复，风险偏好有所回落。但疫情对国内外经济、市场冲击最严重的时候均已过去，叠加海外经济活动逐步开放，以及货币、财政大规模的刺激，经济复苏方向是明确的。短期风险偏好的回落实际上提供了较好的入场机会。总体来看，A股向上方向明确，利率债相对空间有限。 风险提示：货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险等。 |
| CITICS宏观研究 | 经济复苏进程中的三个疑虑和我们的观点 | ▌ 市场对于经济复苏的过程仍然存在三个疑虑。疑虑一，关于投资，如果只是基建的单轮驱动，那么投资恢复的持续性或许不足，而如果投资不是基建的单轮驱动，那么投资恢复的其他支撑力量是什么？疑虑二，关于消费，虽然已出现了消费回补，但疫情冲击毕竟存在，下半年消费的增速能否回到2019年全年8%的水平？疑虑三，关于外贸，虽然4-5月的出口数据表现较好，但在海外疫情冲击下后半年外需不足的压力仍然存在，这种压力是否会对经济造成明显的拖累？我们判断，投资不仅是基建单轮驱动，地产投资也将快速恢复，消费下半年单季增速有望高于去年同期水平，而且外需的压力对经济的负面影响应较为可控。综合分析，我们仍然认为三季度经济会恢复到疫前水平。 ▌ 投资不单纯是基建单轮驱动，地产投资也将快速修复。3月以来，基建投资单月增速迅速恢复，5月当月同比增速已达10.9%，重新回到两位数区间。基建投资增速的迅速恢复基本上已经成为了市场的共识。投资不单纯是基建单轮驱动，地产投资也将快速修复。支撑地产投资的三个逻辑分别是：土地购置、建安投资以及旧改。1-5月房地产投资累计同比降幅已收窄至-0.3%，地产投资将成为需求侧最先实现累计增速转正的变量。 ▌ 消费在下半年的单季增速有望高于去年同期水平。在5月的限额以上消费数据中，除服装、金银珠宝和石油制品类外，其余11个种类的商品均实现正增长，约占八成左右。在我们的基准假设中，下半年疫情能有效控制，社交距离的负面影响将逐渐修复，前期受制约的餐饮消费、交通出行消费会基本回到疫前水平。从中国居民的收入结构和支出结构分析，“就业——收入——消费”这一逻辑链条的负面影响不宜过度高估。随着耐用消费品尤其是汽车以及依托于地产后周期的建材装潢类消费有望成为下半年消费的两大结构性亮点，我们认为可能拉动消费增速在今年下半年超过去年同期。 ▌ 外需压力对经济的负面影响应较为可控。虽然市场持续担心疫情对海外需求的冲击进而影响我们出口，但4、5月两个月的数据持续超出市场预期。这种担忧可能还会持续一个季度左右，压力确实存在。之所以外需压力可控，主要因为全球疫情造成生产端的明显冲击下，中国已成为全球供给中心。海外疫情没有缓解之前，抗疫物资出口会抵补外需下降，海外疫情缓解之后，外需压力也会有所缓解，这个逻辑料将支撑出口不会超预期的差。 |
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